Hola, deuda insostenible.
Si uno ha pasado un tiempo considerable hablando de economía – y yo, por desgracia, llevo décadas haciéndolo – sabe que siempre hay algo de lo que preocuparse.
A principios de 2023, la gran preocupación era la inflación, y muchos afirmaban que reducir la inflación a una tasa aceptable requeriría una recesión y un período prolongado de alto desempleo.
Lo que hemos visto, sin embargo, es la llamada desinflación inmaculada, a medida que la economía resuelve sus torceduras de la era pandémica.
La medida habitual de la Fed de la inflación subyacente se situó en sólo el 2,2% (anualizada) en los últimos tres meses, esencialmente de vuelta a su objetivo del 2%.
Y los últimos datos de la zona euro sugieren que la desinflación inmaculada se extiende al otro lado del Atlántico.
Pasará un tiempo antes de que la Fed y sus homólogos en el extranjero se atrevan a decirlo abiertamente, pero la inflación parece un problema resuelto.
Ahora la gran preocupación son las tasas de interés.
La Fed y otros bancos centrales controlan esencialmente los tipos de interés a corto plazo y los han subido mucho en su lucha contra la inflación.
Durante un tiempo, sin embargo, los mercados de renta fija apostaron básicamente por que estas subidas de tasas serían, bueno, transitorias y que los tasas a corto plazo volverían a bajar pronto.
Como resultado, los tasas a largo plazo quedaron significativamente por detrás de los tasas a corto plazo, creando la famosa curva de rendimiento invertida que muchos ven como una señal de recesión inminente.
En los últimos meses, sin embargo, el mercado de bonos ha capitulado, enviando la señal de que los inversores esperan que los tipos se mantengan altos durante mucho tiempo.
Los tasas de interés a largo plazo son ahora más altos que desde la crisis financiera de 2008.
¿Cuál es la causa de este repunte de los tipos de interés?
Se podría caer en la tentación de ver en el aumento de los tipos una señal de que los inversores están preocupados por la inflación.
Pero esa no es la historia.
Podemos deducir las expectativas de inflación del mercado a partir de las tasas de equilibrio, el diferencial entre las tasas de interés de los bonos ordinarios y los de los bonos indexados a la variación de los precios de consumo; estos tipos muestran que el mercado cree que la inflación está bajo control.
Lo que estamos viendo en cambio es una fuerte subida de las tasas de interés reales, es decir, las tasas de interés menos la inflación esperada.
En este momento, las tasas de interés reales están muy por encima del 2%, frente a los rendimientos normalmente inferiores al 1% antes de la pandemia.
Y si estos tipos más altos son la nueva normalidad, tienen implicaciones enormes y preocupantes.
En particular, varios economistas -entre ellos Larry Summers, Olivier Blanchard y un servidor– han sostenido durante años que las bajas tasas de interés significan que no debemos preocuparnos por la deuda pública.
En particular, si el tipo de interés real es inferior a la tasa de crecimiento de la economía (r < g), la deuda no es realmente una carga, porque la relación entre la deuda y el producto interior bruto tiende a disminuir incluso si el gobierno registra déficit.
De hecho, en un mundo de tipos bajos, los déficits presupuestarios pueden ser realmente buenos.
Como Summers escribió en 2016:
«Al establecer rendimientos tan bajos y precios de bonos tan altos, los mercados están enviando una señal clara de que quieren más, no menos, deuda pública.»
Pero ahora, de repente, los tipos de interés reales están por encima de la mayoría de las estimaciones de la tasa de crecimiento a largo plazo de la economía.
Si este cambio de tendencia persiste, la sostenibilidad de la elevada deuda se convertirá en un problema importante por primera vez en muchos años.
¿Se ha acabado realmente la era de las bajas tasas de interés?
Aclaro: puede que no sea una guía del todo fiable.
Como miembro de la secular stagnation caucus – economistas que creían antes del COVID que los bajos tipos de interés y la demanda inadecuada serían problemas económicos persistentes – tengo un gran interés en creer que la actual subida de tipos es temporal.
Intento evitar los razonamientos motivados, pero debes saber que es un riesgo.
Aunque el mercado de bonos está diciendo que los tipos de interés altos están aquí para quedarse, no es fácil ver por qué debería ser así.
Antes de la pandemia, los intentos de explicar el descenso de los tipos de interés reales desde principios de la década de 2000 se centraban en las fuerzas que conducían a la ralentización del crecimiento económico y, por tanto, a una menor demanda de inversión.
En particular, muchos hacíamos hincapié en la gran disminución del crecimiento de la población en edad de trabajar.
Un crecimiento lento de la población significa menos necesidad de nuevas viviendas, menos necesidad de nuevos centros comerciales y menos necesidad de nuevas fábricas y edificios de oficinas (dejando de lado los efectos del trabajo a distancia).
Y Japón, que ha tenido una población en edad de trabajar decreciente desde los años 90 y también ha entrado en una realidad de tasas de interés muy bajas mucho antes que el resto del mundo avanzado, parecía ilustrar este punto.
(Yo establecí la conexión entre demografía y tipos de interés ultrabajos en un artículo de 1998 -yo diría que el mejor artículo que he escrito nunca- en el que advertía de que otros países podrían experimentar problemas similares a los de Japón, como así ocurrió una década más tarde).
Pues bien, seguimos teniendo un bajo crecimiento demográfico.
Entonces, ¿por qué no deberíamos esperar que las tasas de interés vuelvan a los niveles anteriores a la pandemia una vez que la Reserva Federal haya terminado de luchar contra la inflación?
Quizá deberíamos hacerlo.
El Banco de la Reserva Federal de Nueva York elabora estimaciones periódicas del r-star, que define como «el tipo de interés real a corto plazo que se espera que prevalezca cuando una economía está a pleno rendimiento y la inflación es estable». John Williams, presidente de la Fed de Nueva York y uno de los creadores de su modelo, declaró en un discurso pronunciado en mayo que «el r-star está hoy más o menos donde estaba antes de la pandemia».
La Fed de Richmond tiene su propio enfoque, pero llega a una conclusión muy diferente: que r-star es más alto de lo que era antes de la pandemia.
El mercado de bonos ha votado, en efecto, que Richmond tiene razón y Nueva York se equivoca.
He visto algunos esfuerzos por señalar posibles factores fundamentales, pero parecen un poco tibios.
Principalmente, por lo que veo, los inversores se fijan en la resistencia de la economía ante las subidas de tasas de la Reserva Federal y concluyen que esto debe significar que la r-estrella ha subido por alguna razón, aunque no podamos precisarla.
O la resistencia de la economía hasta ahora puede reflejar retrasos en el efecto de la política monetaria u otros factores que no persistirán.
Mi instinto me dice que el mercado de bonos está reaccionando exageradamente a los datos recientes y que los tipos de interés altos, como la inflación alta, serán transitorios. Pero, como ya he dicho, eso es lo que me gustaría creer, así que quizá no deban fiarse de mí en este punto.
Supongo que tendremos que esperar y ver.
Y la espera puede ser especialmente difícil, porque el inminente cierre del gobierno puede, entre otras cosas, privarnos de muchos datos económicos importantes.
c.2023 The New York Times Company